事件:8月24日,上海银行披露2018年半年报。1H18上海银行实现营业收入197.5亿元,同比增长28.3%;实现归母净利润93.7亿元,同比增长20.2%,超出市场预期(主要是息差改善超预期)。二季度不良率为1.09%,季度环比下降1bp;拨备覆盖率季度环比提升9.5个百分点至304.7%。
   
业绩为果,结构为因,资负结构优化是中报的最大亮点。我们早在5月4日发布的报告中(《预计基本面将加速改善,重申板块首选》)就判断二季度上海银行息差、营收、业绩均会加速改善。1H18上海银行营收同比增长28.3%、归母净利润同比增长20.2%,如此亮眼的经营成绩有17年低基数的原因,但更重要的是,资产负债结构的大力优化使得业绩具备较大的向上改善弹性:优化资产摆布助力净利息收入同比增长38.7%,单季同比增速更是达到72.0%,对业绩增长正贡献23.1%。(1)资产配置仍以债券类投资为主导,事实上对于城商行而言,贷款占比普遍不高(大多在30%-40%区间)这是共性特征。但在边际变化上,资产端的动态摆布愈发向高收益信贷倾斜,2Q18贷款占比已经突破40%,而贷款同比增速更是再上台阶达到30%,较1Q18增速提升了8.2个百分点。从增量来看,1H18新增贷款占新增总资产比重达到104.8%,而持续压降存放同业和以非标投资为主的应收款项类投资,分别环比缩减27.6%和1.6%。(2)在18年行业存款紧的大背景下,2Q18上海银行存款增速再创新高,同环比分别增长12.5%和4.8%,占总负债比重较17年末提升0.5个百分点至56.1%,彰显扎实的存款基础。我们也看到1H18上海银行“同业负债+同业存单”占比仍处在35.9%高位,但剔除其中结算性存款部分实际上同业负债考核已经达标。(3)“增信贷、提存款”也就使得息差具备更强的改善动力,我们测算2Q18单季息差环比显著提升17bps,而1H18更是同比走阔35bps。我们看到1H18贷款收益率较17年末大幅提升47bps至5.1%,而存款成本仅提升了6bps。上海银行独特的存款优势包括供应链金融贡献对公存款、市场份额第一的养老金融业务贡献零售存款(1H18新增养老金客户2.54万户,为近五年同期新高)等等,使得存款成本维持在不足2%的低位水平。与此同时,自7月以来银行间市场利率不改下行趋势,同业存单发行利率更是呈现“跳水式”下跌,虽近两周有所反弹但仍处在底部位置。这对于上海银行而言恰是利好,更有助于支撑下半年息差的再度回升。
   
展望下半年,我们判断上海银行信贷仍将维持稳步增长的良好势头。早在一季度业绩发布会上管理层便已明确提出信贷投放更加注重可持续性而非仅是“一鼓作气”。从信贷结构来看,上半年零售贷款显著发力,同比增长66.6%,占贷款比重也较17年末2.8个百分点至29%。其中,零售贷款更多以个人消费贷(占零售贷款比重51.1%)为主,消费贷同比2倍增长成为驱动零售贷款高增长的核心驱动力。当然,对公信贷投放也并不逊色。1H18对公贷款同比增长28.5%,新增信贷依然以对公为主,上半年新增对公贷款占总贷款比重为68.2%,与2H17相比对公信贷投放力度进一步提升。同时我们看到对公信贷放量也带来相应的资本消耗,1H18上海银行三大资本充足率均有所降低。但总体来看,目前13.4%的资本充足率叠加贷存比仍处在相对较低水平,未来信贷增长依然具备较强的确定性。
   
瑕不掩瑜,逾期贷款提升仅是历史一次性扰动因素,资产质量向好趋势仍在持续深化。2Q18上海银行不良率环比下降1bp、较上年末下降6bps至1.09%,不良率延续3Q17以来的下行趋势。同时,我们测算1H18加回核销的不良生成率环比2H17降低19bps至46bps,不良生成放缓。但不少投资者关注到1H18上海银行逾期贷款较17年末明显增长65.2%,而逾期贷款占比也从17年末的1.05%提升至1.48%。从结构上来看,主要系逾期90天以内贷款和逾期3年以上贷款较17年末大幅增长所致(分别为284.1%和46.4%)。我们认为,渤海钢铁债务危机或是导致逾期贷款显著增加的主要原因:《中国冶金报》曾报道上海银行等8家银行作为领衔者早在2010年就为渤海钢铁共同授信千亿元,而16年3月其债务危机爆发之时,就已有105家金融机构牵涉其中,上海银行或难脱其身。在今年4月3日路透社新闻《中国银监部门专项检查大客户授信,未雨绸缪继续排风险》中曾报道天津市政府发布红头文件禁止银行抽贷并要求利息减免,5月15日渤海钢铁旗下公司卖地偿债计划被天津国土局喊停,而8月24日新闻报道渤海钢铁集团正式进入破产重整程序。据此我们推测在上海银行逾期贷款中渤海钢铁或是贡献其中一大部分。展望下半年,
   
(1)当前渤海钢铁已经处在整改优化期中,逾期贷款已经是历史包袱问题,再度攀升的可能性并不大,而上海银行对渤海钢铁逾期贷款也是更早将其认定不良,预计未来“逾期贷款/不良贷款”将回归下降通道;(2)关注类贷款占比持续降低至1.89%(17年末:2.08%);(3)从总体不良认定来看,上海银行一直秉承审慎趋严的风控态度,“逾期90天以上贷款/不良贷款”一降再降,1H18降至61.6%,这或是上市银行中次低水平,账面资产质量更加真实。因此,我们认为上海银行将延续优异资产质量的先天优势,而高拨备(1H18拨备覆盖率提升至304.7%)也使得上海银行在应对未来潜在风险以及增厚利润方面都更加从容。
   
年初至今上海银行收获绝对收益和相对收益,年涨幅达到16.7%稳居上市银行之首,这也不断验证我们一直以来对银行股投资的核心观点:业绩决定估值。基本面与业绩共存的银行不会就此停滞,因此市场也不必担忧下半年上海银行的股价表现。在资负结构优化定调全年息差走阔叠加ROE回升的趋势下,我们判断上海银行营收端会持续修复,依然看好上海银行估值的上行空间。预计2018-2020年上海银行归母净利润同比增长20.7%/21.3%/22.4%(原预测20.6%/21.2%/22.0%,调整规模增速和息差),当前股价对应18年0.83倍PB,维持“买入”评级,重申A股银行板块首推组合。